瑞幸造假引发美国上市新规？纽约律所第一时间解读

举例来说，纳斯达克此前对于挂牌公司的IPO并没有最低硬性规模，但通常认可1000万美元左右或至少是上市后市值的15%，新规发布之后则针对包括中国在内的“受限地区”公司上调到了2500万美元或上市后公众市值的四分之一。

值得注意的是，该提案目前主要针对来自被交易所认定是处在“受限市场“的新兴市场公司，尚在提议阶段。但律师建议根据以往经验，交易所可能在提案被证交会正式批复之前就会被应用，因此任何拟发行人应该做好准备，把提案内容纳入上市规划。

欧洛律所亚洲业务部主席律师Jason Ye对新浪财经独家表示，该新规的发布与瑞幸事件有一定的联系，对于接下来寻求在美国上市的外国公司来说，纳斯达克对IPO规模的要求和成本都有所提高，交易所的意图在于吸引更优质的企业赴美上市。（编者：魏天谌）

纳斯达克对受限市场公司提议新增挂牌要求

纳斯达克交易市场于2020年5月18日（简称“纳斯达克”）向美国证券交易委员会（简称“证交会”）提交了三份修改提案，涉及（i）增加对“受限市场”（定义见下文）运营的公司的首次公开发行要求，（ii）增加对受限市场公司的管理层或董事会的新要求，以及（iii）根据审计师的资质对拟申请上市公司适用额外且更严格的标准。本备忘录将讨论这三项修改提案。

“受限市场“的定义

近年来，众多来自新兴市场的公司寻求在美国募集资金并在纳斯达克挂牌上市。由于一些新兴市场缺乏透明度，这些公司存在着特殊的风险，例如披露的准确性，问责制和信息获取，特别当这些公司在美国上市监管机构难以获取信息的司法管辖权。为了减少这些风险，纳斯达克提议新增规则5005（a）（37），定义“受限市场”为“纳斯达克认定受当地保密法律，禁止法规，国家安全法律或其他限制美国上市公司监管机构获取信息的法律法规的司法管辖区”。

初在受限市场中运营的公司即为“受限市场公司”。在确定一个公司的业务与运营是否主要处在这些受限市场，纳斯达克会考虑这个公司的 （a）主要业务部门、业务或资产所在地； （b）董事会和股东大会的举办地点； （c） 总部或主要行政办公室所在地； （d）高级管理层和员工所在地；以 （e）账簿和记录的所在地。纳斯达克将全面考虑这些因素，并意识到公司总部可能不是开展主要业务活动的办公室。这一拟定的规则将适用于在受限市场的外国发行人，以及在美国或其他司法管辖区成立但在受限市进行运营或被管理的发行人。

新增首次挂牌要求

纳斯达克担忧小型IPO可能无法准确反映公司的初始估值或无法确保足够的流动性来支持二级市场的交易。纳斯达克提议采用新规则5210（k）（i） 和 （ii）来要求准备通过IPO或并购完成在纳斯达克上市的受限市场公司达到最低发行规模或公众持股的要求（如规则5110（a） 或 IM-5101-2所述）。

最低IPO发行量或融资后公众持股比例

纳斯达克提议的新增规则将要求通过IPO在纳斯达克挂牌其主股本证券的受限市场公司必须通过承销商以包销的承销形式在美国向公众股东发行以下两者中较低的证券发行量：（i）总融资金额至少2500万美元的股票，或（ii）至少占发行后挂牌证券公众市值的25%。此处的“公众市值”是指收盘价乘以公司当天的总公众持股数。

合并后挂牌公司的公众持股最低市值要求

纳斯达克提议的新增规则将要求通过合并在纳斯达克挂牌的公司的流通公众持有股的最低市值至少为以下两者中较低值：（i）2500万美元，或（ii）占并购后挂牌证券总公众市值的25%。如规则Rule 5110（a） 或 IM-5101-2所述，这里的“合并”被定义为一家纳斯达克上市公司和一家非纳斯达克上市公司的合并所引发的上市公司控制权的变更并且使得原非上市企业变为拟纳斯达克挂牌公司。

受限市场公司的直接挂牌

纳斯达克也提议采用新规则 5210（k）（iii）允许受限市场公司只能在纳斯达克全球精选或全球市场上直接挂牌（按IM-5315-1定义）。此类公司不得在对流通公众持有股数量要求较低的资本市场版申请直接挂牌。这里的“直接挂牌”指挂牌通过私募融资所增发的股权证券，此证券在首次定价之前尚未在任何国家级证券交易所或场外交易市场上挂牌交易。

对受限公司管理层董事资格的新要求

纳斯达克提议新增规则5210（c），要求受限市场国家的上市申请人必须拥有一名高级管理人员或董事具有在美国上市公司中相关过往工作经验的，或者具有同等纳斯达克以及美国联邦法律监管及披露合规经验，培训或背景。在没有此类人员的情况下，公司可以聘请纳斯达克许可的一位或多位顾问来为公司提供此类指导。

提议的规则变更将适用于在新规生效之日后申请在纳斯达克上市的受限市场国家的公司，不适用于其他国家的公司或已在纳斯达克上市的公司。

被适用上市公司只要处在受限市场公司就应持续遵守该要求。如果公司未能遵守此项要求，应向纳斯达克提供合规计划。根据对公司计划的审阅，纳斯达克通常可以给公司最多180天的期限来修复对管理层资质的合规。

针对审计师资质增加额外更严格要求

目前，纳斯达克有权依赖其根据第5101条规定的广泛授权，在以下情况下拒绝公司首次或继续上市，或对公司适用其他更严格的标准：1）当申请人或纳斯达克上市公司的审计师未接受上市公司会计监督委员会（“PCAOB”）的检查时（包括由于公司过去从未接受过PCAOB的检查，或由于其是新成立的，因此尚未接受PCAOB的检查的情况）；2）是PCAOB无法检查的会计师事务所；3）在其他方面未能证明与公司审计相关的足够资源、地域范围或经验，包括PCAOB检查发现审计师在其他审计或其质量控制体系中的行为存在重大缺陷的情况。

纳斯达克提议修改现有规则，根据公司审计师的资质，对上市申请公司使用额外且更严格的标准，可能考虑的因素包括：

审计员是否接受了PCAOB的检查，例如审计员是新成立的，因此尚未接PCAOB的检查，或者审计师或参与协助审计的会计师事务所所在的司法管辖区限制了PCAOB检查审计师的权力；

如果PCAOB对公司审计师进行了检查，检查结果是否表明审计师未对PCAOB的任何要求作出回应，或检查发现审计师在其他审计或其质量控制体系中的行为存在重大缺陷；

审计员是否能证明其在参与审计的办事处有足够的人员，并具有根据美国公司所在行业，应用所适用的共识通用的审计准则和程序或国际通用的财务报告标准审计的专业知识；

审计师对参与公司审计人员的培训计划是否充分；

对于非美国本土会计师事务所，审计师是否属于此所全球附属网络的一部分，或审计师是否可以利用上全球通用技术、工具、方法、培训来完成质量保证监测；

审计师是否能够向纳斯达克证明与公司审计相关的足够资源和地域性覆盖力或经验。

纳斯达克将全面考虑以上因素，并可能在即使审计师对上述一些因素有顾虑的情况下依然对审计师的资格表示满意。

为能更确信拟上市公司能满足上市要求并适合挂牌交易，纳斯达克可能附加更严格标准，包括：

对权益、资产、收益或流动性措比通常更高的要求；

包销形式完成承销；

要求公司对高管和董事持股实施锁定期，以允许市场在此类内幕人士出售股份之前体现公司的适当价格。

最后，就针对在受限市场交易的场外交易市场挂牌公司，纳斯达克可能会对该公司证券流动性应用额外要求，例如要求更高的公众持股比例、更高的流通公开持股市值，更高的平均场外交易量，以及包销形式完成公募融资。

作者结语

作者认为由于交易所将中国定义为“受限地区”， 因此来自中国的拟上市公司将被纳斯达克的最新修改提议适用。纳斯达克将有在是否应用包括至少包销融资2500万美元或公众持股市值25%等额外更严格要求上有宽泛的自由裁量权，甚至拒绝挂牌申请。纳斯达克通常倾向于包销性发行因为：i）包销融资通常涉及建立簿记额过程，有助于建立投资者基础和兴趣，促进流动性以支持在交易市场公平有序交易；（ii）与代销相比，承销商在包销融资师需要进行更多的尽职调查；（iii）有助于确保有足够的投资者基础和公众持股量以支持公平有序的交易。具有经验的董事或管理层这一要求则将提高受限市场公司的内部合规监督水平，以此增强对投资者的保护。

纳斯达克的修改提议旨在保障投资者和公众利益；确保公司准备好面对作为上市企业面临的更严格规范制度；确保公司按照证交会和纳斯达克的要求向投资者提供透明的披露；并确保足够投资者基础来支持流通性。虽然以上所述的规则修改处于提议阶段，作者建议任何拟发行人都应假设此次修改建议的批准并将这些额外要求放入上市规划，并与其法律顾问商讨相应的计划来符合此些新增要求。

作者：美国纽约欧洛律师事务所亚洲业务部主席律师Jason Ye